導(dǎo)語
快消品城鎮(zhèn)零售渠道銷售額增速以2016年為界，可分為兩部分，2016年以前增速在30%以上，2016年以后降至30%以下。2018年以來休閑零食線上數(shù)據(jù)增速繼續(xù)放緩，預(yù)計(jì)全年增速在15%左右。
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來源：余春生 國海證券
▌品類分析:零售商占優(yōu)、線上主導(dǎo)
不同的產(chǎn)品品類特性決定了其最適合的商業(yè)模式，休閑零食作為參與者眾多的行業(yè)，在該部分我們將對其特點(diǎn)和適合的商業(yè)模式進(jìn)行討論。
我們認(rèn)為休閑零食品具有品類分散、制造商門檻低、可延遲消費(fèi)、類標(biāo)品等屬性，從品類上來說，具有零售商占優(yōu)、線上主導(dǎo)的特性。
零售商占優(yōu)
休閑零食品類繁多，且不斷變化。
根據(jù)淘數(shù)據(jù)對休閑零食細(xì)分類目的劃分，無論從銷售量還是銷售金額來看，休閑零食并無優(yōu)勢品類，Top5細(xì)分類目占比均在10%-25%之間，占比相差不大。且銷量/銷售額較大的品類在不斷變化。
休閑零食上游制造商門檻低，競爭激烈。
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年7月國內(nèi)年收入規(guī)模在2000萬元以上的食品制造企業(yè)有8923家，酒、飲料和精制造茶企業(yè)數(shù)有6738家，食品制造企業(yè)數(shù)量高于酒類企業(yè)。
食品制造企業(yè)中，休閑食品制造(糖果、巧克力、蜜餞制造;罐頭食品制造;方便食品制造;烘焙食品制造;其他食品制造)企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)高于乳制品制造、調(diào)味品制造企業(yè)數(shù)。
企業(yè)數(shù)量多少間接說明行業(yè)門檻，因此食品制造企業(yè)門檻低于酒類，休閑零食制造商門檻低于乳制品/調(diào)味品。
根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2011-2017年行業(yè)企業(yè)數(shù)量不斷增長，2017年我國休閑食品行業(yè)企業(yè)數(shù)量達(dá)到2771家，同比增長4.42%。
可見我國休閑食品行業(yè)入局者仍不斷增加，行業(yè)競爭未有趨緩跡象。
根據(jù)“零售四象限”，在上游制造商門檻低、較為分散的商品品類領(lǐng)域，更容易成長出優(yōu)勢的零售商，反之則較難。
休閑零食品類分散、上游制造商門檻低，在模式上零售商具有比較優(yōu)勢。
零售商可通過組織上游生產(chǎn)提高效率降低成本、組織下游銷售提升消費(fèi)者客戶體驗(yàn)、通過信息系統(tǒng)加強(qiáng)對各個環(huán)節(jié)的控制管理。
線上主導(dǎo)
可延遲消費(fèi)屬性強(qiáng)。與服裝、個護(hù)美容等品類類似，休閑零食具有一定可延遲消費(fèi)屬性。
與生鮮、餐飲、藥品等品類不同，休閑零食即時消費(fèi)不強(qiáng)，但具有一定沖動性消費(fèi)屬性。
但可延遲消費(fèi)屬性強(qiáng)于沖動性消費(fèi)屬性。
類標(biāo)品屬性。相比于家電、手機(jī)等數(shù)字化商品，休閑零食品類標(biāo)品屬性相對弱一些，但同時產(chǎn)品差異性不大，兼具標(biāo)品和非標(biāo)品特點(diǎn)，具有類標(biāo)品屬性。
根據(jù)“零售四象限”，可延遲消費(fèi)、標(biāo)品、長尾、物流成本占比低等品類，更適合線上銷售，該品類應(yīng)重視B2C電商零售發(fā)展，同時可結(jié)合線下門店，避免線下賣場。
休閑零食具有可延遲消費(fèi)、類標(biāo)品屬性，更適合線上主導(dǎo)銷售，同時線下門店零售也可滿足部分沖動性消費(fèi)需求。因此B2C電商零售主導(dǎo)，結(jié)合線下的模式為其渠道的最優(yōu)解。
數(shù)據(jù)印證從數(shù)據(jù)上來看，零售商收入優(yōu)勢明顯，休閑零食線上滲透率高。
A:休閑零食品牌零售商收入領(lǐng)先，模式占優(yōu)。
零售商公司是上游碎片化生產(chǎn)力的組織者，通過打造爆品提升下游銷售，同時通過綜合信息系統(tǒng)對供應(yīng)鏈、貨品、倉儲、物流等各個環(huán)節(jié)進(jìn)行管理。
梳理2016/2017年休閑零食頭部企業(yè)，我們Top7中有4家為品牌零售商，其中Top3均為品牌零售企業(yè)。
B:休閑零食電商滲透率高，渠道占優(yōu)。
據(jù)《2017年中國線上零食消費(fèi)趨勢報(bào)告》數(shù)據(jù)，零食品類是中國線上食品的第一大支柱，零食品類銷售額在整體食品中占比約30%，占比第一，并逐年小幅上漲。
據(jù)《2018年中國購物者報(bào)告》數(shù)據(jù)，休閑零食如糖果、巧克力、餅干等線上滲透率較高，其中糖果、巧克力線上滲透率在7%-8%，餅干線上滲透率接近15%。品牌商和零售商均加大資源投放，線上滲透率有上升趨勢。
▌生意本質(zhì):輕資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)，類優(yōu)衣庫模式
我們將三只松鼠/百草味/良品鋪?zhàn)?來伊份等企業(yè)稱之為品牌零售商，研究存一定跨界(食品&零售)。
休閑零食品牌零售商實(shí)質(zhì)上是輕資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)，類優(yōu)衣庫模式，在產(chǎn)業(yè)鏈中同時承擔(dān)品牌商和零售商兩大角色。
我們認(rèn)為休閑零食品牌零售商企業(yè)長期比拼的是下游產(chǎn)品/營銷創(chuàng)新能力和全程的供應(yīng)鏈管理能力。
公司分類:品牌零售商
休閑零食行業(yè)整體分散，上游制造商門檻低，但同時不乏產(chǎn)品生命周期長、規(guī)模較大的子品類，如瓜子、紅棗、烘焙、鹵制品等，且這些大的子品類有公司耕耘多年，規(guī)模優(yōu)勢凸顯，品牌力提升，有的甚至已成為該品類的代名詞，如洽洽、好想你、絕味、周黑鴨等。
基于此，我們將休閑食品再劃分。根據(jù)公司耕耘領(lǐng)域品類是否集中、上游制造商門檻高低(護(hù)城河是否已建立)，我們把休閑食品分為四個象限。
第三象限企業(yè)(耕耘領(lǐng)域品類多、上游制造商門檻較低)為品牌零售商模式企業(yè)，包括線上(電商)、線下(專賣店)兩大類。
食品飲料產(chǎn)業(yè)鏈一般包括原料供應(yīng)、品牌、渠道等環(huán)節(jié)，品牌零售商更加偏重“品牌+渠道”環(huán)節(jié)。我們主要討論休閑零食品牌零售商的線上模式(電商)。
▌商業(yè)模式:輕資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)，類優(yōu)衣庫模式
休閑零食產(chǎn)業(yè)鏈分析
休閑零食的產(chǎn)業(yè)鏈較長，橫跨領(lǐng)域較多，產(chǎn)業(yè)鏈大致分為上游、中游、下游和貫穿全程的信息化系統(tǒng)四部分。
上游:休閑零食生產(chǎn)預(yù)備工作，包括原料、半成品的生產(chǎn)與產(chǎn)品研發(fā)等;中游:整個泛生產(chǎn)環(huán)節(jié)，包括食品成品生產(chǎn)、質(zhì)檢、物流與倉儲等;
下游:品牌營銷與銷售渠道環(huán)節(jié)。銷售大體可分為線上和線下兩種渠道通路，品牌營銷為產(chǎn)品提供穩(wěn)定用戶和高附加值。
信息化系統(tǒng):是貫穿于企業(yè)上、中、下游的基礎(chǔ)假設(shè)，為企業(yè)信息化運(yùn)營、環(huán)節(jié)無縫對接、全鏈把控提供保障。
品牌零售商模式分析
面對上游品類高度分散、進(jìn)入門檻低的食品生產(chǎn)企業(yè)，和下游口味變化快、越來越挑剔的消費(fèi)者，休閑零食品牌零售商主要做了三件事:一是組織上游生產(chǎn)提高供應(yīng)鏈效率、降低供應(yīng)鏈成本;二是組織下游銷售提升消費(fèi)者客戶體驗(yàn);三是通過綜合信息系統(tǒng)對各個環(huán)節(jié)進(jìn)行管理。
(1) 上游:較輕資產(chǎn)模式
一般以輕資產(chǎn)模式介入，通過產(chǎn)品研發(fā)和品控質(zhì)檢一頭一尾，在不直接參與生產(chǎn)的情況下，保持對上游供應(yīng)鏈的管控。
A.產(chǎn)品研發(fā):考慮市場和技術(shù)兩大因素，保證設(shè)計(jì)的產(chǎn)品既符合企業(yè)自身產(chǎn)品定位，又符合公司對市場的預(yù)估和消費(fèi)者認(rèn)知的理解，又能保證在考慮原材料采購、生產(chǎn)工藝、倉儲物流等環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)上，研發(fā)方案可以落地。
B.原材料采購:憑借公司的規(guī)模優(yōu)勢，聯(lián)合主要供應(yīng)商進(jìn)行規(guī)?；少徳o料，降低采購成本。
(2) 中游:輕資產(chǎn)模式
由于休閑食品品類眾多，單品類規(guī)模不大，規(guī)模優(yōu)勢較難形成，因此品牌零售商一般采取OEM代工模式，與供應(yīng)商合作生產(chǎn)。
A.產(chǎn)品質(zhì)量:公司明確產(chǎn)品檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，從供應(yīng)商的選擇、驗(yàn)廠、封樣、抽檢等重點(diǎn)環(huán)節(jié)把控產(chǎn)品質(zhì)量。
B.產(chǎn)品生產(chǎn):推進(jìn)柔性產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，也使企業(yè)可以快速對休閑零食企業(yè)的需求變更做出響應(yīng)，低成本調(diào)整生產(chǎn)線，滿足碎片化、小規(guī)模、多樣化的生產(chǎn)需求。
C.倉儲物流:推進(jìn)全域信息化系統(tǒng)建設(shè)，使分區(qū)域分品類貨品銷量、存量等各環(huán)節(jié)信息流聚合到一個系統(tǒng)進(jìn)行管理，減小跨企業(yè)管理成本。
(3) 下游:重資產(chǎn)模式
A.營銷:統(tǒng)一品牌，降低消費(fèi)者認(rèn)知成本，統(tǒng)一進(jìn)行多觸點(diǎn)品牌投放，滿足消
費(fèi)者個性化需求;
B.服務(wù):統(tǒng)一服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，提高消費(fèi)者滿意度和粘性，滿足消費(fèi)者越來越挑剔的胃口。
(4) 信息化系統(tǒng)
通過信息管理系統(tǒng)，對產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行控制。上游:產(chǎn)地管理體系，從源頭把控精選每一顆果實(shí);中游:生產(chǎn)、物流、倉儲等全產(chǎn)業(yè)鏈信息系統(tǒng);下游:實(shí)現(xiàn)線上線下銷售渠道一體化管理、客戶反饋管理等。
休閑零食品牌零售商上游、中游資產(chǎn)較輕，下游資產(chǎn)較重，很少涉及生產(chǎn)環(huán)節(jié)，更多在銷售環(huán)節(jié)，實(shí)質(zhì)是輕資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)模式，類似優(yōu)衣庫。
財(cái)務(wù)體現(xiàn)為低凈利、高周轉(zhuǎn)
我們認(rèn)為休閑零食品牌零售商實(shí)質(zhì)上是輕資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)模式，類似優(yōu)衣庫，在產(chǎn)業(yè)鏈中同時承擔(dān)品牌商和零售商兩大角色，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上也反映了這一事實(shí)。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，品牌零售商具有低ROE、低凈利率、高周轉(zhuǎn)率的特點(diǎn)。品牌商意味著有一定的品牌溢價，零售商意味著高周轉(zhuǎn)。
以2017年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，休閑食品企業(yè)可分兩類，絕味、洽洽、鹽津鋪?zhàn)訛閭鹘y(tǒng)品牌商，良品鋪?zhàn)?、來伊份、好想你為品牌零售商?/p>
傳統(tǒng)品牌商ROE(10%-25%)明顯高于品牌零售商(個位數(shù))。傳統(tǒng)品牌商ROE貢獻(xiàn)主要來自較高的凈利率，其凈利率在8%-13%，零售商凈利率僅為2%-3%。
同時，平均來看零售商具有更高的周轉(zhuǎn)率(零售商2.53vs品牌商1.46)。
關(guān)鍵成功要素:創(chuàng)新能力、供應(yīng)鏈管理能力
消費(fèi)品研究的起點(diǎn)是消費(fèi)者，終點(diǎn)是企業(yè)。
因此，要研究休閑零食企業(yè)的關(guān)鍵成功要素(KSF)就要從消費(fèi)人群出發(fā)，從產(chǎn)品需求屬性開始。休閑零食消費(fèi)人群主要為23-28歲的年輕女性。
消費(fèi)人群決定了休閑零食具有產(chǎn)品生命周期短、價格敏感性高等特點(diǎn)。需求屬性決定了企業(yè)在運(yùn)營中要注重下游的產(chǎn)品/營銷創(chuàng)新能力和全產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)鏈管理能力。
▌階段格局:零食電商戰(zhàn)國之初，修煉迎決戰(zhàn)
發(fā)展階段上，休閑零食電商已建立起可復(fù)制的商業(yè)模式，行業(yè)已從導(dǎo)入步入成長。
行業(yè)增速已由高速邁入中高速，優(yōu)勢企業(yè)差距不大但差距正逐漸拉開，行業(yè)現(xiàn)階段正從春秋步入戰(zhàn)國，大概處于春秋之末戰(zhàn)國之初。
格局上，三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)尤龔?qiáng)格局已形成，但三家發(fā)展各具特色。其中三只松鼠IP運(yùn)作能力強(qiáng)，公司品牌力突出。
良品鋪?zhàn)忧馈半p線開花”，渠道力突出。百草味實(shí)行超級大單品戰(zhàn)略，線上爆品打造能力突出。
未來發(fā)展上，行業(yè)公司中短期是線上存量之份額保衛(wèi)戰(zhàn)，中長期是線下增量之擁抱新零售。
發(fā)展階段:春秋之末，戰(zhàn)國之初
休閑零食電商作為零售的后起之輩，發(fā)展落后于超市、專賣店等形式。作為線上起步較早的品類，零食電商發(fā)展與零售電商發(fā)展幾乎同步。
從零售電商的發(fā)展歷程來看，品類延伸經(jīng)歷了從產(chǎn)品到服務(wù)、標(biāo)品到非標(biāo)品的延伸。
第一階段，標(biāo)準(zhǔn)化程度最高、輕服務(wù)的品類線上化，如圖書、日化等;第二階段，非標(biāo)準(zhǔn)化、輕服務(wù)的品類線上銷售高速增長，如服飾鞋包、生鮮等;第三階段，非標(biāo)準(zhǔn)化、重服務(wù)品類將逐漸線上化，如家居家裝、房產(chǎn)汽車等。
作為起步較早的品類，零食電商發(fā)展與零售電商階段幾乎同步。
2010年左右休閑零食電商起步，以百草味、三只松鼠為代表的零食電商成立。
2014年-2016年，線下企業(yè)紛紛觸網(wǎng)，線上參與者增多，三超多強(qiáng)局面初露頭角。2017年至今，線上紅利逐漸消失，三強(qiáng)格局確立，龍頭份額搶奪戰(zhàn)開始。
同時新零售開啟了零售時代新紀(jì)元，巨頭紛紛擁抱新零售。
從行業(yè)增速與行業(yè)內(nèi)企業(yè)差距來看，當(dāng)前大概處于春秋之末戰(zhàn)國之初。
1) 行業(yè)由高速增長邁入中高速增長時期。
快消品城鎮(zhèn)零售渠道銷售額增速以2016年為界，可分為兩部分，2016年以前增速在30%以上，2016年以后降至30%以下。2018年以來休閑零食線上數(shù)據(jù)增速繼續(xù)放緩，預(yù)計(jì)全年增速在15%左右。
2) 優(yōu)勢企業(yè)差距不大，但差距正不斷拉開。
休閑零食電商行業(yè)整體來看，三強(qiáng)市占率提升較快，2015年CR3市占率僅為13%，2017年CR3上升至23%。
同時三強(qiáng)差距逐漸顯現(xiàn)。從淘寶休閑零食單月市占率來看，品類CR5市占率在25%左右，其中三只松鼠市占率11%左右，百草味7%左右，良品鋪?zhàn)?%左右，第四名、第五名市占率在1%左右。前三較其他差距不斷拉開。
▌競爭格局:三強(qiáng)穩(wěn)定，各具特色
休閑零食電商新進(jìn)入者進(jìn)入門檻提高，行業(yè)護(hù)城河逐漸形成。行業(yè)門檻提高主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn):
1) 線上獲客成本不斷攀升。
近年來，我國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶增速逐年放緩，2017年預(yù)計(jì)降至3.6%，線上零售面向用戶總規(guī)模趨于穩(wěn)定。根據(jù)億歐智庫數(shù)據(jù)，純線上形式的開發(fā)客戶成本越來越高。新零售業(yè)態(tài)發(fā)展已成必然之勢。
2) 平臺優(yōu)惠不再，新品牌單位運(yùn)營成本較高。
天貓等平臺創(chuàng)始初期，會主動邀請知名品牌商入駐，優(yōu)惠力度較大。
三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)拥裙境似脚_上升期，迅速提升自己的品牌知名度。而目前平臺優(yōu)惠已不再，新品牌單位運(yùn)營成本較高，露出難度加大。
目前已形成三只松鼠/百草味/良品鋪?zhàn)尤龔?qiáng)格局，三強(qiáng)格局穩(wěn)定，發(fā)展各具特色。
1) 三強(qiáng)寡頭格局穩(wěn)定，前三市占率相差不大。
2017年以來線上數(shù)據(jù)來看，雖然行業(yè)第四、第五品牌一直在變，三只松鼠/百草味/良品鋪?zhàn)臃终季€上休閑零食銷售排名穩(wěn)定。
從淘寶休閑零食單月市占率來看，品類CR3市占率在23%左右，其中三只松鼠市占率11%左右，百草味7%左右，良品鋪?zhàn)?%左右，CR5市占率在25%左右，第四名、第五名市占率在1%左右。前三市占率相差不大，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于第四、第五市占率。
2) 三強(qiáng)寡頭發(fā)展各具特色。
三只松鼠以線上堅(jiān)果起家，主打特色化服務(wù)體驗(yàn)，公司IP運(yùn)作能力強(qiáng)，品牌力突出。良品鋪?zhàn)泳€下全品類門店起家，一開始就選擇線上線下“雙線開花”的模式，公司渠道力突出。百草味線下起家，砍線下轉(zhuǎn)戰(zhàn)線上，公司2016年實(shí)行超級大單品戰(zhàn)略，線上爆品打造能力突出。
▌未來展望:中期份額保衛(wèi)戰(zhàn)、長期擁抱新零售
行業(yè)步入春秋之末、戰(zhàn)國初期，階段主題為巨人之戰(zhàn)，未來發(fā)展主要表現(xiàn)在兩個方面。
1) 中短期:線上存量之份額保衛(wèi)戰(zhàn)。
休閑食品品類眾多，產(chǎn)品生命周期短，在某個事件點(diǎn)爆品種類較少，同時三家產(chǎn)品差異化不大，價格戰(zhàn)是爭奪份額的常用伎倆。如若一方挑起價格戰(zhàn)，另外兩方為維持自己的份額，勢必跟進(jìn)。
2) 中長期:線下增量之擁抱新零售。
零售電商競爭殘酷，線上爭奪已進(jìn)入制高點(diǎn)，線上流量紅利逐漸消失，線上解決不了體驗(yàn)和服務(wù)，“新零售”應(yīng)運(yùn)而生。龍頭紛紛布局新零售，為后續(xù)競爭贏得先機(jī)。
▌當(dāng)下邏輯:廣積糧、緩稱王
中長期來看，線下擴(kuò)展增量，擁抱新零售為大勢所趨。中短期來看，線上存量博弈，龍頭價格戰(zhàn)不斷。
新零售自2016年提出之后，發(fā)展迅速，但尚處于發(fā)展初期。因此思考當(dāng)下邏輯時，我們暫不考慮新零售，僅從線上角度出發(fā)。
線下零食龍頭持續(xù)增長主要來自三方面:休閑零食行業(yè)量價齊升、線上滲透率及CR3市占率提高。行業(yè)凈利率提升主要來自三方面:短期價格戰(zhàn)趨緩;品類調(diào)整;規(guī)模優(yōu)勢。
空間分析:線上零食依舊存潛力
線下零食龍頭持續(xù)增長主要來自三方面:休閑零食行業(yè)量價齊升、線上滲透率及CR3市占率提高。我們預(yù)計(jì)2017-2020年龍頭平均增長率約為30.86%。
(1) 休閑零食存量價齊升的機(jī)會
市場空間近5000億元，2011-2017年CAGR達(dá)6%，其中量增(3.3%)高于價增(2.7%)。
根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，中國休閑食品市場規(guī)模從2011年的3205億元增長至2017年4849億元，年均復(fù)合增長率達(dá)到6%。
2018年市場規(guī)模有望突破5000億元。其中銷售量從2011年的1350萬噸增長至2017年的1693萬噸，年均復(fù)合增長率為3.3%，平均單價由2011年的2.37萬元/噸增長至2017年的2.86萬元/噸，年均復(fù)合增長率為2.7%。
未來休閑零食行業(yè)市場規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)大，面臨量價齊升機(jī)會。
未來隨著國民收入的提高和消費(fèi)升級的持續(xù)，休閑零食業(yè)態(tài)逐漸升溫，整體市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。
量增:居民可支配收入提高帶動消費(fèi)量提升;價增:產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶動產(chǎn)品單價上升。
市場空間測算:假設(shè)未來行業(yè)消費(fèi)量延續(xù)2011-2017年復(fù)合增速(3.3%)、銷售單價以略低于2011-2017年復(fù)合增速(2.7%)增長，我們假定未來消費(fèi)量、單價增速分別為3.3%、2.5%，則銷售額增速為6.09%。
以此預(yù)計(jì)，2020年休閑零食行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到5722億元，2022年規(guī)模有望達(dá)到6415億元。
(2) 線上滲透率仍可提升
線上渠道增速依舊最快。根據(jù)凱度《中國購物者報(bào)告》數(shù)據(jù)，2012-2017年快消品銷售額年復(fù)合增速為5.3%，其中電商年復(fù)合增長率為38.9%，遠(yuǎn)高于其他零售業(yè)態(tài)增速，便利店、超市/小超市增速分別位列第二、第三，增速分別為8.6%、6.7%。
單從快消品電商增速來看，2016年以前電商增速均在35%以上，2017年有所下滑，仍處于28.6%的高位。
休閑零食線上滲透率仍可提高。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、淘數(shù)據(jù)、上市公司招股書數(shù)據(jù)測算，2015年休閑零食電商銷售額約為294億元，線上滲透率為6.8%，2017年休閑零食電商銷售額為499.6億元，對應(yīng)線上滲透率為10.30%。
在電商增速引領(lǐng)快消品行業(yè)增速的背景下，我們認(rèn)為休閑零食線上滲透率仍可提升。我們預(yù)期2020年線上滲透率提升至14%，2022年提升至16%。
(3) 龍頭集中度有望不斷提升
休閑零食電商前三集中度高。2017年休閑零食電商月度數(shù)據(jù)來看，CR3集中度約為23%，CR5約為26%，CR10約為30%，CR4-10僅為7%，行業(yè)向前三集中。
品牌優(yōu)勢疊加規(guī)模優(yōu)勢下，三強(qiáng)市占率不斷提升。
休閑零食電商行業(yè)整體來看，三強(qiáng)市占率提升較快，2015年CR3市占率僅為13%，2017年CR3上升至23%。
未來隨著行業(yè)品牌化不斷進(jìn)行，CR3集中度有望持續(xù)集中，我們預(yù)計(jì)2020年CR3市占率為30%，2022年市占率有望達(dá)到35%。
(4) 線上龍頭空間及增速測算
線上CR3銷售額=休閑零食行業(yè)規(guī)模*線上滲透率*CR3市占率
基于線下零食發(fā)展階段的判斷，我們假設(shè)2020年線上滲透率提高至14%，CR3市占率提高至為30%，則2020年CR3銷售額將達(dá)到240億元，2017-2020年平均增長率為28%。
假設(shè)2022年線上滲透率提升16%，CR3市占率提高至35%，則2022年CR3銷售額將達(dá)到359億元，2017-2022年平均增長率為26%。
凈利率提升:價格戰(zhàn)趨緩;品類調(diào)整;規(guī)模優(yōu)勢
行業(yè)凈利率提升主要來自三方面:短期價格戰(zhàn)趨緩;品類調(diào)整;規(guī)模優(yōu)勢。
鑒于休閑零食線上零售商的零售商特性，我們預(yù)期未來凈利率大概率提升至5%-6%。
(1) 價格戰(zhàn)趨緩
休閑零食電商行業(yè)格局穩(wěn)定，三只松鼠/百草味/良品鋪?zhàn)臃謩e位列行業(yè)前三。行業(yè)進(jìn)入戰(zhàn)國初期，龍頭之間大戰(zhàn)沒有，小戰(zhàn)不斷。
休閑食品品類眾多，產(chǎn)品生命周期短，在某個事件點(diǎn)爆品種類較少，同時三家產(chǎn)品差異化不大，價格戰(zhàn)是爭奪份額的常用伎倆。如若一方挑起價格戰(zhàn)，另外兩方為維持自己的份額，勢必跟進(jìn)。
如若某段時間行業(yè)龍頭達(dá)成共識，存在共同利益訴求，則可以形成一致行動，利好短期毛利率和凈利率。
(2) 品類調(diào)整
堅(jiān)果品類毛利低貢獻(xiàn)流量，非堅(jiān)果品類毛利高貢獻(xiàn)利潤。休閑零食電商均以堅(jiān)果起家，2014年三只松鼠/百草味堅(jiān)果占比分別為88%/73%，之后品類不斷多元化，堅(jiān)果占比逐步下降，但占比仍在50%以上。
在眾多品類中，堅(jiān)果毛利率約為22%-28%，毛利率最低，主要起引流作用;非堅(jiān)果品類，如果干、糖果等毛利均高于堅(jiān)果，貢獻(xiàn)利潤較多。
非堅(jiān)果品類占比提升，毛利有望提升1-2pct。隨著非堅(jiān)果占比下降，毛利率不斷攀升，其中三只松鼠毛利率由2014年的24.15%提升至2016年的30.20%，提升了6pct，百草味毛利率由2014年的24.87%提升至2017年的25.51%，提升了2.55pct。
未來隨著非堅(jiān)果產(chǎn)品占比進(jìn)一步提升，毛利率有望再提升1-2pct。
(3) 規(guī)模優(yōu)勢
銷售收入增加，銷售費(fèi)用率持續(xù)下行，規(guī)模優(yōu)勢不斷顯現(xiàn)。
回顧三只松鼠/百草味/良品鋪?zhàn)悠陂g費(fèi)用率變化，隨著銷售收入不斷提高，銷售費(fèi)用率下降明顯。
三只松鼠2014-2016年銷售費(fèi)用率由25.35%降至20.75%，下降了4.6pct，百草味2013-2015年銷售費(fèi)用率由22.44%降至19.83%，下降了2.61pct。
未來偏固定屬性的費(fèi)用率下行，凈利率將有望提升1pct。拆分來看，銷售費(fèi)用率中職工薪酬等固定費(fèi)用在營收中占比持續(xù)性下降。未來隨著銷售收入逐漸提高，費(fèi)用率有望繼續(xù)下行1-2pct。
預(yù)期未來凈利率可提升至5%-6%。目前休閑零食電商凈利率在3%左右，未來隨著價格戰(zhàn)趨緩、品類調(diào)整、規(guī)模優(yōu)勢逐漸凸顯，我們預(yù)期行業(yè)凈利率將有所提升。
鑒于休閑零食電商零售商特性，其凈利率低于品牌商凈利率(8%-10%)，我們預(yù)期未來凈利率可提升至5%-6%。
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